【招商宏观】美债与黄金背离说明了什么？——一图一观点（2020年第8期）

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上周受全球疫情扩散的影响，全球股票市场出现大幅调整。其中，标普500指数跌幅达到11.5%，VIX指数上升23个百分点到40%附近，MSCI全球指数下跌10.5%。商品价格同样在上周出现剧烈波动，布伦特原油期货价格下跌了13.6%

另一方面，部分避险品种受到市场追捧。2月28日，10年美债利率降至1.13%左右，再创历史新低，较2月12日水平大幅下降了49BP。不过，同样具有的避险属性的黄金价格在上周反而明显下跌。伦敦黄金现货价格从1671.65美元/盎司下跌3.7%至1609.85美元/盎司，尤其是上周五的跌幅达到2.6个百分点。

美债和黄金在避险情绪浓厚的上周走势背离的关键原因在于疫情对需求的冲击导致投资者对价格下跌甚至通缩的担忧明显上升。黄金价格与美国实际利率负相关。现在的情况是，投资者虽然预期3月美联储将降息，但担心价格水平萎缩的速度可能会快于名义利率下降的幅度，从而导致美国实际利率上升。这就是上周黄金价格大跌的主要原因之一。

一图一观点

一、全球疫情发酵下的美股与黄金

近期美股连续出现大跌，2月24、25日和2月27日美国标普500指数分别大跌3.4%、3.0%、4.4%，美股的调整主要反映了五方面因素：第一，疫情在韩国、意大利、伊朗的发酵使得全球风险大增；第二，CDC给出疫情可能在美国产生社区间传播的预警，美国情况也开始恶化，我们采用中国（除湖北省）的当日新增对美国疫情进行了保守估计，考虑人口基数、充分预防措施、潜伏期等因素，如果10天后美国疫情达到峰值，3月份感染人数可能超过3000人，4月初新增患者人数将逐步受到控制。如果美国疫情失控大规模蔓延，将对美国经济将受到严重影响；第三，PMI等现有的美国经济数据带来一些隐忧；第四，美股2019年四季度以来的快速上涨使得市场积累了一些风险；第五，美国大选结果的不确定性上升。

避险情绪的驱动下，美股下跌的另一面是美债收益率的下行和黄金的上涨。2月28日，10年美债利率降至1.13%左右，再创历史新低，较2月12日水平大幅下降了49BP。1月20日-2月27日，伦敦现货黄金价格上涨6.5%至1652美元/盎司，但2月28日在美债利率显著下行的背景下却显著下跌2.6%，黄金价格的调整可能意味着恐慌情绪的进一步发酵之下，商品价格的下行以及通缩预期占据上峰，黄金的商品属性代替其避险属性成为主导因素，致使金价下跌。

鉴于目前市场和经济的风险，市场对于美联储降息的预期大增，美联储将于3月17~18日举行议息会议。目前CME利率期货对于3月份的降息预期也已经跃升至95%的高位。

二、统筹经济和防疫的政策架构

2月23日的统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议，是以电视电话会议的形式召开的，同时在县团级单位设有分会场，这标志着统筹疫情防控和社会经济发展的工作已进入全面动员阶段。当前重点措施主要包括以下四个方面：

第一，分区分级防控疫情。占比近半的低风险地区应将防控策略调整为外防输入，全面恢复生产生活秩序；中风险地区依据防控形势有序复工复产；高风险地区则继续集中精力抓好疫情防控工作。

第二，加大宏观调控力度。逆周期调节的节奏和力度要能够对冲疫情影响，防止经济运行滑出合理区间，防止短期冲击演变成趋势性变化。积极财政政策已经出台贴息、社保降费、缓缴税款；即将研究出台阶段性、有针对性的减税降费；盘活存量资金保障重点支出，加大转移支付力度；扩大地方政府专项债券发行规模等。货币政策灵活适度，用好已有的金融支持政策，适时出台新政策措施，目前支持的重点是受疫情影响较大的地区、行业、企业特别是作为就业主体的中小微企业。

第三，企业复工复产。目前重点一是实现人流、物流畅通；二是产业链畅通。

第四，扩大内需、稳定外需。扩内需的重点是加快在建和新开工项目建设进度，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融工具，同时优化投向结构——重点是智能制造、无人配送、在线消费、医疗健康等新兴产业；稳外需的重点是外贸产业链、供应链的稳定运行，以及重大外资项目的落地。

三、从努力实现今年经济社会发展目标任务看疫情后经济反弹的力度

新冠肺炎疫情爆发后，我国依然坚持要努力实现今年既定的经济社会发展目标。目标有很多方面，“确保全面建成小康社会和完成“十三五”规划”是关键。而“十三五”规划对经济增长目标之一就是要实现两个“翻一番”，即全年GDP增速需要在5.5%左右。

假设疫情对经济的冲击主要体现在1季度。那么，从结果倒推，我们就能大致了解疫情结束后我国经济的反弹高度。

若1季度GDP增速为5%，2-4季度GDP平均增速要达到5.7%；若1季度GDP增速为4%，2-4季度GDP平均增速为6.0%；若1季度GDP增速为3%，2-4季度GDP平均增速要达到6.3%；若1季度GDP增速为2%，2-4季度GDP平均增速要达到7.5%。

然而，今年是三大攻坚战的收官之年，宏观负债率约束依然限制了全社会加杠杆的空间。从这个角度看，若1季度GDP增速维持在4-5%，那么全年经济增长目标完成难度不大，若跌至2%以下，则完成既定目标的可能性显著降低。因此，从结果倒推，1季度GDP增速应努力维持在4%附近，这意味着3月将看到更大力度的复工复产以及逆周期调节政策继续加码。