原创 ▎证券虚假陈述索赔之诉中买入/卖出均价的计算方法研究

赵谦谦郑旋律华商律师 2023-08-26

就证券虚假陈述责任纠纷而言，投资者主张的投资损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。投资损失的认定直接关系到投资者可获得赔偿的数额，法官审理此类纠纷时，对于确实存在证券虚假陈述且投资者损失与证券虚假陈述存在因果关系的情况，会综合证券虚假陈述实施日、揭露日、基准日、因果关系、虚假陈述类型、风险扣除比例等因素，计算投资者的投资损失。
对于投资损失中买入平均价和卖出平均价的具体计算方法，法律并未明确规定，但司法实践已经形成一定标准。
本文旨在阐明，人民法院在审理此类纠纷时如何计算买入平均价和卖出平均价。

一、投资损失计算相关要素

1.实施日

虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

2.揭露日/更正日

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

通常情况下，如若监管部门对信息披露义务人进行立案调查或者证券交易所等因虚假陈述对责任主体采取自律管理措施，则立案信息公开之日或措施信息公布之日为揭露日。

虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

3.基准日

投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

自揭露日或更正日开始起算，如果集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分的100%，则以第10个交易日为基准日;如果自揭露日或更正日开始起算，第10个交易日与第30个交易日之间集中交易累计成交量达到可流通部分的100%，以达到当日为基准日;如果自揭露日或更正日开始起算，30个交易日内未达到可流通部分的100%的，以第30个交易日为基准日。

换言之，在证券虚假陈述投资损失认定中，基准日只有可能在自揭露日或更正日起第10至30个交易日之间。

设置基准日的主要意义在于，部分投资者在所持股票价格下跌后，并未将股票卖出，计算其投资损失时，无法根据卖出均价进行计算，因此通过设置基准日的方式，得出基准价（虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格），以此计算其投资差额损失。

法条链接：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第二十六条：“在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。”

二、诱多型与诱空型投资差额损失

1.诱多型投资差额损失

诱多型投资差额损失，系投资者因为虚假的证券陈述买入股票，虚假陈述被揭露后，股价大跌，给投资者造成的投资损失。

此时投资差额损失分为两种情况：

一种是，对于在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量计算，即（买入平均价-卖出平均价）*已经卖出的股数。

另一种是，在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量计算，即（买入平均价-基准价）*未卖出的股数。

法条链接：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第二十七条

2.诱空型投资差额损失

诱空型投资差额损失，系投资者因证券虚假陈述卖出股票，被揭露后股价大涨，给投资者造成的损失。

2022年新规将诱空型投资差额损失正式列入证券虚假陈述索赔类型，笔者尚未查询到新规颁布后，诱空型证券虚假陈述的相关案例，下文主要阐述诱多型投资差额损失的计算方法。

三、买入平均价计算方法

尽管《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条规定了诱多型与诱空型投资差额损失的计算方法，但法条并未详述所设计的买入/卖出平均价的计算方法，在司法实践中，法院通常会使用先进先出实际成本法、先进先出移动加权平均法等计算方法，确定买入平均价。

1.普通加权平均法（实际成本法）

普通加权平均法，将投资者在实施日至揭露日期间买入股票的总成本减去卖出该股票收回的资金，除以买入股数与卖出股数之差。

此种计算方法将揭露日前投资者已经收回的资金进行剔除，不将其列入投资损失。

公式为：买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数)。

简要示例：张女士在实施日后揭露日前，以每股5元的价格购入某股票20000股，之后以每股6元的价格卖出某股票15000股，再以每股5.5元的价格购入某股票5000股，则张女士的买入均价=(5*20000+5.5*5000-6*15000)÷（20000+5000-15000）＝3.75元/股。

2.综合加权平均法

综合加权平均法，是将案涉期间投资者所买入的股票总股数与买入总金额作整体衡量。

此种计算方法不将投资者揭露日前卖出的股票进行剔除，而是一并计算至投资损失，此种方法计算得出的买入均价较高，以此算出的投资损失额一定程度上缺乏客观性和公正性。

公式为：买入均价＝实施日至揭露日期间的买入总金额÷在此期间的买入总股数。

简要示例：张女士在实施日后揭露日前，以每股5元的价格购入某股票20000股，之后以每股6元的价格卖出某股票15000股，再以每股5.5元的价格购入某股票5000股，则张女士的买入均价＝（5*20000+5.5*5000）÷（20000+5000）＝5.1元/股。

3.先进先出实际成本法

按照“先进先出＋实际成本法”，买入均价的计算方式为，买入均价=（实施日至揭露日期间买入总金额-此期间卖出总金额）÷（买入股数-卖出股数）。

为了使计算出的买入平均价格更加客观、公平，实际成本法对于投资者在证券虚假陈述实施日后，揭露日前卖出股票所得的款项，视为已经收回的投资成本，在计算投资损失过程中会将收回资金在投资损失中予以扣除，但如若投资者在实施日之前有库存股票的，根据“先进先出”原则，卖出的部分应当优先抵扣库存股，由于库存股不属于在实施日之后揭露日之前买入的股票，与虚假陈述行为没有因果关系，因此不能将卖出库存股所得的款项作为已经收回的投资成本。

简要示例：张女士在实施日前有库存股票20000股，在实施日后揭露日前，以5元/股的价格购入某股票20000股，之后以6元/股的价格卖出某股票15000股，再以5.5元/股的价格购入某股票5000股，此时卖出股票不足以抵扣库存股，因此卖出股数为0股，则张女士的买入均价＝（5*20000+5.5*5000）÷（20000+5000）＝5.1元/股。

4.先进先出加权平均法

先进先出加权平均法，首先按先进先出原则将实施日至揭露日期间买入但在此期间被卖出的股票对应剔除，确定可索赔的股票范围，按照再将可索赔股票以加权平均的方法计算买入平均价。

简要示例：

如图所示，张女士分别于2021年10月1日、2021年11月1日、2021年12月1日、2022年1月1日、2022年2月1日买入标的股票43500股，又分别于2021年10月9日、2021年11月9日、2022年1月30日卖出标的股票25000股，按照“先进先出”的原则，卖出的股票优先抵扣最先买入的股票，即卖出的25000股标的股票为2021年10月1日、2021年11月1日最先买入的25000股标的股票，然后将剩余的18500股标的股票对应的成交总金额除以剩余股数得出买入平均价。

根据上述交易模型，买入均价为（5000*5.5+25000+33000+10000）÷（5000+5000+6000+2500）=5.16元/股。

5.先进先出移动加权平均法

先进先出移动加权平均法系以投资者于实施日至揭露日期间每次买入股票后，以新买入的股票成本加上前次的持仓成本，除以本次买入的股票数量加上前次的持仓数，计算出股票买入均价。

简要示例：

2021年10月1日，张女士买入标的股票20000股，成交金额为120000元，此时买入价格为6元/股;2021年10月9日，张女士卖出标的股票10000股，成交金额55000元，卖出后持仓10000股，卖出股票不会影响买入均价波动，此时买入均价仍为6元/股;2021年11月1日，张女士以5.5元/股，买入股票10000股，成交金额55000元，此时买入均价应当以最新买入的股票成本加上前一次的持仓成本除以目前的持仓数量，即（6*10000+55000）÷20000=5.75元/股，按照此种方式，计算到2022年2月1日，张女士最后持仓18500股，买入均价为5.3元/股。

先进先出移动加权平均法相较于其他计算方法，能够更加客观、准确的反映投资者买入股票时的平均价格，进而更加精确的计算出投资者因证券虚假陈述而遭受的损失，目前此种方法在司法实践中被广泛应用。

四、卖出平均价的计算方法

1.以揭露日或更正日后，基准日前卖出

实践中对于卖出均价的计算方式争议不大，均采用综合加权平均法计算。但是，对于不能区分卖出的是揭露日之前还是之后买进的股票，根据“先进先出”原则，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日之前投资者所持数量，确定可索赔的股票范围后，按照综合加权平均法计算卖出均价。

卖出均价=揭露日（含）至基准日（含）期间有效卖出总金额/有效卖出总数量。

简要示例：

张女士在实施日后揭露日前，以每股5元的价格购入某股票20000股，成交金额为100000元，在揭露日后先以4.5元/股的价格购入股票5000股，之后又分别先后以3.5元/股的价格卖出股票10000股、2.5元/股的价格卖出股票15000股。

在计算卖出均价时，先确定可索赔的股票范围，即实施日后揭露日前张女士买入的20000股标的股票，揭露日之后买入的5000股标的股票不将其纳入索赔范围，此时，卖出均价=（10000股*3.5元/股+10000股*2.5元/股）÷20000股=3元/股。

2.基准日仍持有证券

以揭露日至基准日每个交易日的平均收盘价为卖出平均价来计算投资差额损失。

法条链接：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第二十六条。

五、具体案例演示

假设该证券虚假陈述为诱多型，实施日为2021年9月30日，揭露日为2022年4月30日，基准日为2022年5月20日。

买入平均价按照先进先出移动加权平均法计算，如图所示，2021年10月1日，张女士买入标的股票20000股，成交金额为120000元，此时买入价格为6元/股;2021年10月9日，张女士卖出标的股票10000股，成交金额55,000元，卖出后持仓10000股，卖出股票不会影响买入均价波动，此时买入均价仍为6元/股;2021年11月1日，张女士以5.5元/股，买入股票10000股，成交金额55,000元，此时买入均价应当以最新买入的股票成本加上前一次的持仓成本除以目前的持仓数量，即（6*10000+55000）÷20000=5.75元/股，按照此种方式，计算到2022年2月1日，张女士最后持仓18500股，买入均价为5.3元/股。

在证券虚假陈述被揭露后，张女士先于2022年5月10日以3元/股的价格，卖出标的股票10000股，又于2.5元/股的价格卖出标的股票8500股，此时卖出均价为（3元/股*10000股+2.5元/股*8500股）÷（10000股+8500股）=2.77元/股。

最后，根据计算出的买入均价与卖出均价得出投资损失，即（买入平均价-卖出平均价）*卖出股数=（5.3元/股-2.77元/股）*18500股=46,805元。

结语

本文对证券虚假陈述索赔之诉中买入/卖出均价的计算方法进行了系统性梳理，除此之外，人民法院在计算投资损失时，会综合考量在此期间系统性风险和非系统性风险给投资者造成的损失，并将此部分予以扣除，以便精准计算相关责任人应向投资者支付的赔偿金额。

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