以对赌协议为例分析强制性规定的识别 | 炜衡观点

北京市炜衡（无锡）律师事务所律师

公司法律部负责人

违反强制性规定而订立的合同，在效力上存在瑕疵，尤其是在我国立法并未对违反管理性强制性规定而订立的合同效力明确如何认定的情况下，对违反强制性规定订立的合同的效力进行分析成为必要。

笔者以常见于公司法律实务中的“对赌协议”这一合同类型为分析对象，结合《九民会议纪要》的出台背景，选取不同时间阶段的典型案例进行分析梳理。

笔者认为，赌协议本身并不直接与有关效力性强制性规定相抵触，但是在条款设计层面讲，必须考虑其他一系列具体问题。比如，如果对赌协议中投资者设立的目标超出合理的界限，那么管理层为实现目标所作出的行为决策可能引发企业外部非理性的扩张，从而破坏公司内部治理，在公司管理决策和利润分配时侵犯小股东利益；比如投资方将触发事件设定为企业短期利润达到某一高度，企业家为了实现目标持续不对小股东分红，或者改变企业原先的合理规划，开始短视行为；比如构成股东滥用权力，企业资产的减少导致公司对外偿债能力的减弱，从而损害公司外部债权人的利益。

笔者认为，应从形式和实质两方面明确何为强制性规定，同时在判断合同具体条款是否违反强制性规定时，应结合合同签订实际情况以及时代之发展综合考量，而非一概而论。

“对赌协议”又称估价调整条款，是指由创业者和投资者约定在某个期限内，如果目标企业业绩、利润等经营情况出现约定情形时，投资方可以行使某种权利，反之，则创业者行使某种权利。

估价调整权主要由两部分组成：一是“触发事件，二是“具体措施”。在现实当中，投资者往往会对目标企业未来的经营业绩、利润、销售数量、目标企业是否能上市、管理层是否稳定等情况作为估价调整权的触发事件，当目标公司该事件成立时才可以执行估价调整权里面的相关措施。

“对赌”一词容易让人和“赌博”联系上。其实，对赌只是一种比较调侃的称谓，并非法律术语，这一称谓也使得人们对“对赌协议”有一点曲解。对赌协议的“触发事件”取决于很多不确定因素，因此具有射幸性。学者普遍认为，射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平，指出在对对赌协议做出价值判断时，不能盲目地以未来股权支付的数量和价格为标准进行衡量，而应综合考虑对赌协议在整个私募股权投资中的地位合理客观地看待对赌协议。虽然表面上看，投融资双方产生的利益不对等，但事实上，订立合同时，一方的给付并非等价物而是根据未来的不确定性，就投资方的机会成本、融资企业的整体融资需要和业绩提升后的回报来考察。另外，虽然“触发事件”取决于很多因素，但是管理者的主观能动性仍然起着支配作用，因此这种射幸合同是完全不同于赌博的，它所表现出来的射幸性特点在价值取向方面并不违背法律所追求的效率和公平。

《合同法》第52条第五项（《民法典》第一百四十三条）规定违反法律、行政法规强制性规定的合同无效。最高院通过司法解释，在《合同法司法解释二》第14条将上述强制性规定限缩为“效力性强制性规定”。而最高院在《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》（法发〔2009〕40号）中进一步提出“管理性强制性规定”的概念，但是对于违反管理性强制性规定的合同的效力如何，需结合具体情况认定。

一方面，我国立法中列明的强制性规定，在效力性与管理性的区分上并未明确规定，如《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定系效力性强制性规定或是管理性强制性规定，仅从法律条文角度来看，并不明晰；另一方面，即便已明确为强制性规定的性质，能否一定得到行为效力不被否定的结论？这些争议在对赌协议效力的认定中，表现尤为明显。

笔者选取了三个典型的对赌协议案例进行探讨，从中可以看出法院对于对赌协议效力认定所发生的态度转变。

（一）海富案

2012年，最高院审理的“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”（(2012)民提字第11号）成为我国对赌协议第一案。

在该案中，海富公司是投资者，同目标公司、目标公司股东签订了增资协议书，同时约定如果目标公司的净利润没有达要求，则目标公司、目标公司进行补偿。之后，目标公司未能达到净利润要求，于是海富公司起诉目标公司及其股东，要求目标公司及其股东承担对赌协议项下的补偿责任。

最高院认为海富公司与目标公司签订的对赌协议的约定，使得投资者的收入偏离了公司的实际的经营状况，损害目标公司股东和其他债权人的利益，违反了《公司法》第20条股东滥用股东权利的强制性规定，因此无效。

由此可知，在海富案中，最高人民法院的观点是认为投资者与目标公司签订的对赌协议无效，因为对赌协议违反了强制性规定。

（二）瀚霖案

2018年，最高人民法院对“强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司股权转让纠纷案”（(2016)最高法民再128号）的审理，结果可谓是出人意料。

在该案中，强静延作为投资者向目标公司瀚霖投资了3000万元，双方签订了对赌协议，约定目标公司必须在2013年6月底实现上市，如果既定目标没有达成，则目标公司的实际控制人有义务回购强静延的股权，目标公司对此承担担保责任。但是之后，目标公司未能根据协议的约定如期上市，于是强静延起诉到法院，要求公司实际控制人回购其股份，但未能实现，强静延遂起诉要求目标公司承担担保责任。

一审法院认为强静延和目标公司实际控制人的约定是双方意思自治的表现，因此当属有效，但是强静延同公司之间约定，要求公司承担担保责任，但是并不能证明目标公司已经通过《公司法》第16条规定的对外担保的内部决议程序，这会损害到公司股东和其他债权人的利益，因此担保无效。二审法院也支持了一审法院的观点，认为目标公司不应承担担保责任。

但是，最高院却推翻了一审和二审法院的观点，认为目标公司的担保合同不是实际控制人出于个人私利而做的考虑，而是为了公司整体的利益，因此公司应当承担担保责任。

在瀚霖案中，最高人民法院的观点是对赌协议无效，但可通过担保合同这种间接的方式让目标公司承担对赌协议项下的责任。由此可见，最高人民法院的观点为对赌协议因为违反强制性规定而无效。

（三）华工案

2019年江苏省高院审理的“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（(2019)苏民再62号），判决同之前的判决完全不同。在该案中，华工公司同目标公司签订了对赌协议，向目标公司增资2200万元，约定人若2014年底前目标公司仍未上市，则必须回购华工公司的股权。之后，目标公司未能如期上市，因此华工公司要求目标公司履行回购义务。

该案的一二审法院同之前最高院在“海富案”中的观点相一致，认为违反了公司法第142条的规定，即只有四种情形下，公司可以回购股东股份，而因赌对赌回购显然不属于《公司法》第142条范围内。

但是江苏省高院在审理时认为对赌协议有效，其理由如下：《公司法》第142条虽然规定了公司仅可以在4种情形下回购公司股份，但对赌与第一项“减少公司注册资本”并不矛盾；第二，对赌协议中明确了目标公司回购的相关内容，包括股东大会，签署相关文件，因此可以看出，目标公司的其他股东对股权回购事项全都知晓。第三，股权回购不会构成抽逃出资等违反资本维持原则的行为，而且考虑到本案中目标公司的实际经营能力，不会损害其他债权人的利益。第四，对赌协议约定的利润收益比例并非很高，只是8%，没有脱离公司的生产经营实际，因此当属有效。

三个典型案例反映的法院的裁定观点有如下的变化路径：否定投资人与目标公司签订的对赌协议效力——否定投资人与目标公司签订的对赌协议效力但肯认目标公司为投资人与股东对赌提供的担保效力——肯定投资人与目标公司签订的对赌协议效力，该观点也被随后的《九民会议纪要》所肯定。

司法实践中对类似甚至相同案例出现皆然不同裁判结果的原因，主要有以下几个方面：

第一，《公司法》规定中对股东出资，如《公司法》第35条、142条以及公司为股东担保限制的规范，及《公司法》第16条，是否属于《合同法》第52条中规定的“强制性规定”的范围，存在争议。在法律并无作出明确指示的情况，对法律规范的条文本身以及规范所要保护法益解读便存在不同的观点，违反这些规范所出现的对赌协议的效力，也就存在争议。

第二，对对赌协议本身价值的认定也存在争议，是更侧重投融资双方意思自治以及对赌协议在投融资双方之间条件利益关系调整的价值，还是更侧重保护公司本身、公司债权人的利益。归根结底还是在于对赌协议存在较高的商业风险与监管风险。

首先，对赌条款的设计方面，存在过度维护投资者利益的可能性而导致违反法律或者行政法规的规定。如在股权限制与补偿的锁定期规定上可能因违反行政法规的规定而导致只能在锁定期满后才能实施；在股权优先分配、股东投票权、一票否决权的约定上可能因违反公司法的约定而无效。其次，公司的运营管理与有效存续与公司控制权的掌握具有较大的关联，对于公司治理结构、表决权以及控制权方面的对赌，可能导致公司实际控制的变化，影响公司的经营管理与存续。最后，以货币作为对赌工具的对赌协议，往往是以减资、股权回购等方式来安排对赌的退出。在此种情况下，若是融资公司不能实现盈利的目标产生货币补偿，而公司的自有资金又不能支持投资方的退出，则又可能导致公司经营的僵局从而影响公司的继续运营。再比如对于拟上市公司，如果是以股权作为对赌的标的，对赌协议下的股权不确定性对IPO的实现构成了实质性的障碍。

笔者认为，赌协议本身并不直接与有关效力性强制性规定相抵触，也并不违背社会公共利益。但是在条款设计层面讲，我们必须考虑其他一系列具体问题。比如，如果对赌协议中投资者设立的目标超出合理的界限，那么管理层为实现目标所作出的行为决策可能引发企业外部非理性的扩张，从而破坏公司内部治理，在公司管理决策和利润分配时侵犯小股东利益；比如投资方将触发事件设定为企业短期利润达到某一高度，企业家为了实现目标持续不对小股东分红，或者改变企业原先的合理规划，开始短视行为；比如构成股东滥用权力，企业资产的减少导致公司对外偿债能力的减弱，从而损害公司外部债权人的利益。这些因素都可能构成对具体强制性规定的违反。

笔者认为，强制性规定，尤其是管理性强制性规定对合同效力的影响，不管在立法还是司法实践中都还留有讨论的空间。在强制性规定性质的识别上，不仅需要同形式与实质结合的角度出发，还需通过立法或司法解释的形式，及时对司法实践中出现的不同合同形式与强制性规定的关系进行说明，以确保强制性规定的正确适用。

（一）形式上判断

如何判断一个法律规定究竟是强制定规定还是任意性规定，可以从法律条文的字面出发。强制性规定一般都会包含如下的字眼：“不可”“禁止”“必须”等带有情感性的词汇，而且这些词汇体现的是决然的态度，表明了立法者对于某一类行为是绝对的抵制。当违反这些条文时，合同之效力当属无效。

（二）实质上分析

最高人民法院在《九民会议纪要》中指出，人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释(二)第14条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违反行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。

在判断一个规定是否属于强制性规定时，除判断规定中是否包含有“不可”“禁止”“必须”等字眼，还应当从法条的实质含义出发。比如，上文所提到的“海富案”，最高人民法院认为对赌协议无效依据在于该对赌协议违反《公司法》第二十条“公司股东滥用股东权利”的规定：公司股东应当遵纪守法，依法行使权利，不得损害到公司或者其他股东的利益。虽然条文本身并没有出现强制性的词汇，但是最高院将其认定为是强制性规定，由此认为对赌协议无效。从该案例中可以看出，在判断法条是否属于强制性规定时，还应当结合法条的实质内容进行判断，如果涉及社会公益或者是他人之利益，应属于强制性规定。

（三）及时更新强制性规定

最高院在国内对赌第一案“海富案”中，基于投资者同与标公司之间签订的对赌协议因为侵犯了其他股东的权益，构成了股东权利滥用，违反了《公司法》第二十条之强制性规定，而认定该协议无效。但随着私募股权投资的发展，对赌协议在实践中的运用越来越普遍，这是对赌协议适应实践的表现，而法院的观点也随之发生变化，认为投资者与目标公司之间的对赌并不当然对其他股东的利益造成侵害，特别是合同签订时其他股东已经知晓对赌协议的存在，这是对自身风险与与利益的自主安排，对此法院应当予以认可，最高院审理的“瀚霖案”以及江苏省高院审理的“化工案”都这这一发展趋势的印证。除了法院在审理案件时观点的更新，还应当通过立法或司法解释的形式，不断更新并对强制性规定对合同效力的影响作出指导，以力求法律规范与合同实践相适应。

正是因为对赌协议在实践中可能产生的风险，司法实践中从源头上追究对赌协议的合法性不无道理。但是，实践操作中也不能因噎废食，更应该从对赌协议存在的合理性与经济利益出发，在判断对赌协议相关条款的设计是否违反法律强制性规定时，应考量以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。通过签订合法有效的对赌协议进一步丰富经济运营模式，促进投资等，实现经济社会的创新发展。

（一）关于“对赌协议”的效力及履行

　　实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

【强制性规定的识别】合同法施行后，针对一些人民法院动辄以违反法律、行政法规的强制性规定为由认定合同无效，不当扩大无效合同范围的情形，合同法司法解释（二）第14条将《合同法》第52条第5项规定的“强制性规定”明确限于“效力性强制性规定”。此后，《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》进一步提出了“管理性强制性规定”的概念，指出违反管理性强制性规定的，人民法院应当根据具体情形认定合同效力。随着这一概念的提出，审判实践中又出现了另一种倾向，有的人民法院认为凡是行政管理性质的强制性规定都属于“管理性强制性规定”，不影响合同效力。这种望文生义的认定方法，应予纠正。

人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释（二）第14条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为“管理性强制性规定”。

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